DCF法という言葉をきいたことがあるだろうか。M＆Aに携わったことがある人や、M＆Aに関わったことのある経営者の方でないとピンとこないかもしれないが、M＆Aの価格算定においては、核となる概念である。
この計算方法を知っているか知らないかによって、M＆Aにおいて有利に取引を進めることができると言っても過言ではない。本稿では、そのようなDCF法について、内容をみていきたいと思う。またDCF法を中心として、M＆Aに絡む企業価値評価の手法についても、概観していきたい。
DCF法とは？
DCF法とは、将来の利益から企業価値を計算するインカムアプロ―チの一種であり、discounted cash flow 法の略で、資産の価値を評価する方法の1つであり、株式や不動産その他多様な投資の価値を算出する場合に用いられる。
企業価値の算定方法3つ
企業価値の算定には、大きくコストアプローチ、インカムアプローチ、マーケットアプローチがある。企業価値算定には、これらの一つもしくは組み合わせて行われる。
1.コストアプローチ
コストアプローチとは、純資産を元に企業価値を計算する手法であり、簿価純資産法・時価純資産法が代表的な算定手法となる。
（1）時価純資産価額法
時価純資産価額法とは、帳簿上の全ての資産と負債を時価で再評価し、純資産の金額を計算して企業価値評価をする方法である。
（2）修正簿価純資産法
修正簿価純資産法とは、時価純資産価額より簡便なもので、有価証券や土地・建物などで含み損益が大きく、かつ、時価を算出しやすい項目のみ時価修正して企業価値評価をする方法である。
2.マーケットアプローチ
マーケットアプローチとは、ほかの会社を参考にして企業価値を計算する手法で、代表的なものは類似会社法・市場株価法などがある。
【マーケットアプローチによる算定方法3つ】
マーケットアプローチの代表的な手法は、類似業種比準方式、類似会社比準方式、類似取引比準方式の3つである。
（1）類似業種比準方式
類似業種比準方式とは、企業価値を知りたい業種の標準的な企業をベースに算出する方法である。
（2）類似会社比準方式
類似会社比準方式とは、同じような事業をしている上場企業の株価をベースとして調べる方法である。
（3）類似取引比準方式
類似取引比準方式とは、過去に実施された同一業種に関わるM＆Aで、類似する企業規模・M＆A取引規模のものを参照し企業価値を算出するものである。
3.インカムアプローチ
インカムアプローチとは、会社の将来の収益を予想して企業価値を計算する手法で、DCF法以外に収益還元法などがある。
DCF法のメリット
DCF法を用いることで得られるメリットは、主に以下の2点である。
- 客観的・論理的に企業価値を算出できる
- 企業価値に将来性を加味できる
これらのメリットについて順番に見ていこう。
客観的・論理的に企業価値を算出できる
DCF法では、企業価値を客観的な数値で算出するため、会社に対する将来の期待を論理的に算出する方法としてよく用いられる。売り手企業のフリーキャッシュフローが明確になるため、大企業のM＆Aに用いられるケースも多い。自社を売却したい場合にも自社の客観的な企業価値を相手に提示できる。
企業価値に将来性を加味できる
DCF法では、事業計画書に記載されたフリーキャッシュフローだけでなく将来会社が生み出すと予測されるフリーキャッシュフローも加味する。そのため将来性を見込めるかどうかも買い手企業に伝えることが可能だ。
DCF法のデメリット
メリットのあるDCF法だが、デメリットもいくつかあるため、しっかりと確認しておきたい。DCF法のデメリットは、主に以下の2点である。
- 事業計画書の作成が煩雑
- 事業計画の精度により算出結果に大きなブレが出る
各デメリットについても解説していく。
事業計画書の作成が煩雑
DCF法による企業価値の算出には、将来も含めた事業計画書の作成が不可欠だ。しかし将来の予測精度を上げるには、綿密に分析を進める必要があり、非常に手間がかかる。
事業計画の精度により算出結果に大きなブレが出る
精度の低い事業計画書では、企業価値の算出も大きくぶれ、算出した企業価値への評価が低くなるだろう。また予測を重ねる手法のため、算出する人によって計算結果に大きなぶれが生じる危険性もある。
DCF法の計算方法とは？
実際にどのように計算するかといえば、事業計画書からその会社が将来どれくらいの利益（フリーキャッシュフロー）を得るか計算し、将来の不確定性やリスクを「割引率」として考慮したうえで計算式から企業価値を求める手法である。具体的には、毎年のフリーキャッシュフローを計算し、割引率で年数分を割り引いたものを各年分の企業価値として加算していくことになる。
FCF（フリーキャッシュフロー）を計算
まずは、FCF（フリーキャッシュフロー）を算出する。FCFとは、会社が事業活動で稼いだお金のうち、自由（フリー）に使える現金（キャッシュ）がどれだけあるかを示すものだ。FCFの算出方法は多岐にわたるが、一般的に以下の計算式を用いる。
- FCF＝営業活動によるキャッシュ・フロー＋投資活動によるキャッシュ・フロー
FCFは、利益とは異なり「プラスだったからいい」というものではない。あくまで現金の動きを反映するものであるため、多額の投資などを積極的に行っている会社においては継続的にマイナスになることもあるし、会社規模を縮小している会社においては、大きなプラスになることもある。
そのため、長期にわたって経営計画を立てFCFを見積もりすることが必要だ。長期的なFCFの推移を見てはじめて、その会社が継続的に資金を稼得することができるかの判断ができる。もちろん、その計画によってFCFはさまざまな値をとりうるため、恣意的な数値ではなく、専門家のアドバイスのもと、算定を行う必要がある。
割引率を計算
次に、将来の不確定性やリスクを「割引率」として考慮したうえで計算式から企業価値を求める。DCF法の割引率には、一般的にWACC（加重平均資本コスト）が用いられる。WACCの計算式は、以下の通りだ。
- WACC＝負債総額÷（負債総額+株式の時価総額）×（1－実効税率）×負債コスト＋時価総額÷（時価総額＋有利子負債）×株主資本コスト
※負債コスト：支払利息÷有利子負債（詳細は後述）
※株主資本コスト：株主が期待する収益（詳細は後述）
WACCとは、会社の資金調達に伴うコストを指す。会社が銀行借入、社債発行、株式発行などによって資金調達する際には、銀行への利子、社債権者への利回り、株主への配当などのコストが必要だ。このように、会社が債権者や投資家に支払うべきコストがWACCである。WACCは、その企業に投資することによって投資家が期待するリターン、つまり機会費用を意味する。
通常、株主資本コストのほうが負債コストよりも高くなることから、企業は適切な資本政策を行うことによって、資本コストを低く抑えることが期待されている。なぜなら、資本コストが小さくなればなるほど、適用される割引率が低くなり、結果、企業価値が高く算定されるからである。
資本コストの種類2つ
資本コストは、株主資本コスト（自己資本コスト）と、負債コスト（他人資本コスト）の2つに分けられる。
1.株主資本コスト（自己資本コスト）
株主資本コストとは、会社からすると株式での資金調達にかかるコストのことである。
株主からすると、出資額に対して期待するリターンであり、株主の会社に対する期待収益率と言える。株主が期待するリターンとは主に配当であり、これらが自己資本コストとなる。
2.負債コスト（他人資本コスト）
負債コストとは、会社からすると負債にかかるコストのことで、社債権者や銀行などの債権者からすると、出資額に対して要求するリターンであり、債権者の会社に対する期待収益率と言える。
債権者が期待するリターンとは主に利回りや金利であり、これらが他人資本コストになる。
通常、社債や借入金は、株式よりも優先して元本の弁済を受けられる立場になるため、投資に対するリスクが低くなり、期待するリターンもおのずから小さくなる。
そのため、通常株主資本コストのほうが負債コストよりも大きくなる。
なお、資本コストの計算時に、負債コストにだけ（１－実効税率）を掛ける理由は、負債に対する対価である支払利息は法人税等の計算時に損金に算入できるのに対し、株主資本に対する対価である配当については、損金に算入できないからである。そのため、増税を行うと、負債による資金調達のインセンティブとなる。
TV（ターミナルバリュー）を設定
TV（ターミナルバリュー）とは、事業計画書などでキャッシュ・フローが計算できない期間以降を対象に算出する企業の永続的な価値のことだ。TVを算定することで、事業計画書で想定している年度以降のフリーキャッシュフローも企業価値として取り込めるようになる。TVの計算式は、以下の通り。
- TV＝予想期間の最終年度のフリーキャッシュフロー÷（割引率－永久成長率）
永久成長率とは「予測期間以降もキャッシュ・フローは一定の成長率で増加する」と想定する場合に用いる数値だ。基本的には、インフレ相当率に応じて0～1％に設定するケースが多い。
現在価値に割り引いて企業価値を算出
事業計画書の期間内のFCFおよびTVを算出した後は、各期のFCFに割引率を適用して現在価値を算出し、各期の現在価値のFCFとTVを合算することで、企業価値が算出できる。
DCF法以外の算定手法
先述の通り、企業価値評価の方法としては、大きくコストアプローチ、インカムアプローチ、マーケットアプローチがある。ここでは、DCF法以外のインカムアプローチによる算定方法を2種類紹介する。
1:収益還元法
収益還元法とは、分子に平均収益、分母に資本還元率を用いて企業価値評価をする方法である。
こちらは、DCFと同様、市場金利や長期国債利回りなどのリスクも含めて計算する。そのため、総合的にリスクを判断することにも役立つであろう。
ただし、平均収益を使ったものなので、収益が拡大するベンチャー企業などでは正確な数字を導き出すことはできない。そのような企業においては、ＤＣＦ法を活用するなど、綿密な将来キャッシュ・フローの見積が必要である。
2:配当還元法
配当還元法は、過去数年間の配当額を割引率によって割り戻すことにより、企業価値を算定する方法である。
この方法は、企業が主体的に決定できる配当の金額を基礎としているため、M＆Aにおいては使われることはほとんどない。少数株主からの株式の買い取りなど、経営権の移動しない取引において、税務上認められる譲渡価格の計算方法の一つとしてよく利用されている。
算定方法による違いを把握することが重要
このように、企業価値の計算方法は様々存在する。そして、それぞれの計算方法や計算の過程でおかれる仮定によって、企業価値の算定結果は大きく異なるのが通常である。同じ企業を評価しているものの、将来に対する見込みや期待も大きく入り込み、価格は一意に定まらない。
もし、M＆Aに関わる機会があるとしたら、企業価値の算定方法の概要だけでも理解しておかないと、不当に買いたたかれてしまったり、思わぬ高い買い物をしてしったりすることにもなりかねない。
前述の通り、企業価値評価において最もよく用いられるDCF法については特に、将来キャッシュ・フローの算定と割引率の考え方について、自ら勉強するか、信頼できるセカンドオピニオン先を確保しておくことが望まれる。
DCF法に関するQ＆A
Q.DCF法以外の企業価値を計算する方法は？
A.DCF法以外に企業価値を評価する方法は、以下の通りだ。
- コストアプローチ（時価純資産価額法、修正簿価純資産法など）
- マーケットアプローチ（類似業種比準方式、類似会社比準方式、類似取引比準方式など）
- インカムアプローチ（収益還元法、配当還元法など）
コストアプローチとは、純資産をもとに企業価値を計算する手法だ。マーケットアプローチは、ほかの会社を参考にして企業価値を計算する。一方インカムアプローチは、会社の将来の収益を予想して企業価値を計算する手法だ。
Q.DCF法に出てくる永久成長率とは？
A.「予測期間以降もキャッシュ・フローは一定の成長率で増加する」と想定する場合に用いる数値のことを永久成長率という。基本的には、インフレ相当率に応じて0～1％に設定するケースが多い。また0％として設定するケースも多く見られる。
Q.DCF法は不動産の価値算出にも使用できる？
A.DCF法は、物件が持つ価値を将来のリスクまで考慮して算出できるため、不動産業界でも物件の価値算出に多く用いられる評価方法だ。DCF法は、銀行の融資審査でも利用されている。DCF法に沿って算出した不動産の価値が良好なら銀行からの融資を受けられる可能性も高くなるだろう。
Q.直接還元法とDCF法の違いは？
A.直接還元法とは、一定期間（通常1年間）の純利益を一定の還元利回りで割って算出する企業価値の算出方法。DCF法との大きな違いは、価値を算出する際に1年以上先の将来性を加味するかという点である。DCF法は、事業計画書に記載されたキャッシュ・フローだけでなく、さらに将来のキャッシュ・フローも予測して将来性を加味した価値を算出する。
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