事業承継をM&Aで行う場合は、自社株を譲受企業に譲渡しなければなりません。その結果、譲受企業は親会社となり、自社は譲受企業の子会社として新たに事業を継続していくことになります。
しかし自社株の売却先は譲受企業だけではありません。譲受企業以外にも、ファンドに売却することによって事業承継を成立させることもできます。この事業承継で活用できるファンドが、PEファンド（プライベート・エクイティ・ファンド）です。本記事では、PEファンドの特徴や種類、そして活用するメリットなどについて事例を含めて解説していきます。
PEファンドとは？
投資家から集めた資金を資産運用の専門家であるファンドマネージャーが運用し、その収益を投資家へ分配する金融商品のことを投資ファンドといいます。
投資ファンドには、その投資対象や投資スタイルに応じて「ヘッジファンド」や「不動産ファンド」などのさまざまな種類があります。
本記事で解説するPEファンド（プライベート・エクイティ・ファンド）とは、これら投資ファンドの一種であり、未上場の株式への投資を行うファンドを指します。
グローバルで代表的なPEファンドとして、以下の5社が挙げられます。
| コールバーグ・クラビス・ロバーツ | 1976年に設立された投資ファンドで、本社はニューヨークにあります。LBOのスキームを生み出した先駆者であり、最古の米系PEファンドです。 |
| ブラックストーン・グループ | ニューヨークに本拠地を置く大手投資ファンドで、バイアウトファンドや不動産ファンド、ヘッジファンドなどを含むオルタナティブ投資を主軸にしています。 |
| カーライル・グループ | ワシントンD.C.に本拠地を置く世界最大級の米系PEファンドで、バイアウトやグロース・キャピタルなど4部門から構成されています。 |
| ペルミラ・アドバイザーズ | ロンドンに本拠地を置く欧州最大のPEファンドで、1985年の創設以来250社を超える企業への投資実績があります。 |
| シティック・キャピタル・パートナーズ | 香港に本拠地を置く中国政府系金融コングロマリットであるシティック・グループの一員で、オルタナティブ投資を中心とした投資運用でアジアを中心に事業展開をしています。 |
PEファンドの投資対象・投資期間・特徴
PEファンドの投資対象は、その名前（PE＝Private Equity ：未上場企業の株式）のとおりオーナー系中堅企業が主となりますが、それ以外にも大企業の子会社やノンコア事業部、あるいは事業再生が必要な企業や不良債権などが含まれることもあります。
PEファンドの投資期間は、おおむね3年から5年ですが、ごくまれに10年近く株主として株を持ち続ける場合もあります。投資額に見合う売却先が見つかった場合は、株式をM&AやIPOで手放し、ファイナンシャルリターンを獲得します。また、PEファンドによる投資の特徴は、ファンドが持つ経営ノウハウを使って投資した企業の企業価値を最大限引き上げる点です。出資によって議決権を得たファンドは、役員をはじめとする専門家チームを対象企業へ派遣します。
経営の専門知識やノウハウ、コネクションなどを持った彼らは、会社の隅々までチェックを行い、会社が持っている本来のポテンシャルを最大限まで引き上げていきます。
日本でこのようなファンドが注目されるようになったきっかけは、1998年の米国リップルウッド社による日本長期信用銀行の買収からです。 このころは、会社が保有する資産の切り売りや強引なリストラなどの手法から「ハゲタカ」と揶揄されたこともありました。しかし現在では、多くの企業がPEファンドの持つさまざまなノウハウを活かし、承継後の企業価値を大きく向上させています。
PEファンドの仕組み
PEファンドの出資モデルや収益モデルを紹介します。
PEファンドの出資モデル
PEファンドが投資家から資金を集め、ファンドを設立するまでの流れは、以下のとおりです。
はじめに、ファンドの運営会社がファンドを設立します。ファンドの設立が完了したら、次に行うのが出資者の募集です。PEファンドの場合は、機関投資家を中心に、一部個人投資家に対して出資を募ります。なお、ファンドの規模は小さなものでおよそ100億前後で、大きくなると1000億近くにもなります。
ファンドが予定していた資金が集まれば、これで出資モデルは完了です。
PEファンドの収益モデル
PEファンドが収益を得る流れはについてご説明します。
投資家からファンドに集められた資金は、複数の投資先へ出資されます。ただし、未上場企業を中心に投資を行うPEファンドのリスクはそれなりに高いため、投資家の期待リターンも決して低くはありません。したがって、企業への出資時にレバレッジをかけ、リターン率を高めることがあります。
投資先企業であるA社の資産を担保に入れ、銀行などの金融機関から借り入れを行い、出資金とは別の資金を追加でA社に投入することによりリターン率を高めます。この資金調達方法をLBO（レバレッジドバイアウト）ローンといいます。
LBOローンで資金調達できれば、その分だけファンドからの出資金が減りません。したがって、より多くの投資先へ出資できるのです。
最後に、投資先の企業をM&Aで売却、もしくはIPOを行い、その収益をファンドが回収（赤線）します。
PEファンドの業務の4ステップ
資金調達を完了したPEファンドが収益を得るまでに行う業務には、以下4つのステップがあります。
それぞれについて見ていきましょう。
①ソーシング
第1のステップが、ソーシングです。ソーシングとは、投資対象となる案件の発掘業務のことです。ソーシングは、おそらくどのPEファンドでも苦労しているプロセスで、証券会社や銀行からの紹介、弁護士や税理士などの士業からの紹介、経済界に幅広いコネクションを持つアドバイザーから紹介、企業への提案営業などさまざまな方法で対象先へのアプローチが行われています。
これらの活動は大きく4つにわけられます。
オーナー社長への提案
後継者不在で悩んでいるオーナー社長にアプローチを行い、事業承継問題の解決や相続税対策の観点からPEファンドの活用を提案します。
企業への提案
親会社が主力事業でないと考える子会社や事業部がある企業へアプローチし、PEファンドを使ってこれらの売却を提案します。
また、PEファンドにはさまざまな経営ノウハウがあるため、それを活用した成長支援などの提案なども行われます。
M&A仲介会社からの紹介
PEファンドはM&Aの買い手になるため、多くの仲介会社からの案件の紹介を受けることがあります。その中から、ファンドの投資方針に合致した投資先をスクリーニングしていきます。
金融機関からの紹介
金融機関は案件紹介による手数料やLBOローンの金利収入を得られるため、多くの案件が持ち込まれます。この中から対象企業の絞り込みを行います。
②エクゼキューション
第2のステップはエクゼキューションです。エクゼキューションとは、案件の実行のことです。ソーシングで決定した投資対象先に対して、企業価値評価やDD（デューデリジェンス）を行い、交渉を経て最終契約を締結します。
③バリューアップ
第3のステップは、バリューアップです。バリューアップとは、エクゼキューションによって投資が実行されたあとの運用のことです。
PEファンドがそれぞれの企業に投資する投資期間は、一般的には5年前後といわれています。この期間でIRR（internal rate of return：内部収益率）で20～30％前後の利益を出そうとすると、イグジット時の企業価値を約2.5倍まで引き上げなければなりません。
なお、バリューアップによって短期的に企業価値を上げるためには、おもに以下の2つが実行されます。
売上の拡大
売上高を増やすためには、製品単価の引き上げや製品ラインナップの強化、そして店舗の拡大や新規出店などが行われます。PEファンドはこれらのオペレーションを標準化させるためのノウハウを数多く持っているため、それらを活用して効率よく最短距離で売上の拡大を目指します。
費用の削減にともなう利益率の改善
利益率を改善するためには、費用を削減するのが一番の近道であり、確実な方法です。売上原価を削減するためには、利益率の低い製品のラインナップ見直しと、原材料のボリュームディスカウントを徹底的に行います。
また、販売費および一般管理費を削減するためには、オフィスの移転やオンライン化の徹底、保険の解約やコンサルタント契約の解消など、各部門の経費を徹底的に削減していきます。
④EXIT
第4のステップは、EXIT（イグジット/エグジット）です。EXITとは、バリューアップによって企業価値が増大した会社の株式や事業を新たな買い手に譲渡して、投資資金を回収することを指します。
ひと昔前ではPEファンドのイグジットのほとんどはIPOでしたが、今の主流はむしろM&Aです。IPOと比べるとM&Aは投資回収期間が短く、ファンドの資金を高回転で回せることなどが理由として挙げられます。
M&AによるEXITを行う場合は、買い手候補先を何社かに絞り込み、入札によって最終候補を絞り込み、DDを実施後にPEファンド内の投資委員会の決裁を受け、最終契約を締結して取引を実行します。
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PEファンドの種類
PEファンドは、その投資先に応じておもに以下の4つの種類があります。
- ベンチャーキャピタル（VCファンド）
- バイアウトファンド
- 事業再生ファンド
- ディストレスファンド
それぞれについて解説していきます。
ベンチャーキャピタル（VCファンド）
ベンチャーキャピタル（VCファンド）とは、創業期や成長期にあるベンチャー企業に出資するPEファンドのことです。おもなEXITはIPOになりますが、実現しないことも多いため、投資家の期待リターンは他のファンドと比べると非常に高く、ハイリスク・ハイリターン型なのがこのファンドの特徴です。
出資後も創業者に経営を任せるのもこのファンドの特徴で、創業期にユニコーン企業などに投資できれば莫大なリターンを得られるため、米国のシリコンバレーなどのIT企業を対象に活発に行われています。
なお、近年では、IPOに代わりM&Aによる第三者への売却（トレードセール）がEXITとなる案件が増えています。
バイアウトファンド
バイアウトファンドとは、成熟期にある企業に投資を行い、企業価値を高めたあとに売却して利益を得るファンドのことです。ベンチャーキャピタルとの違いは、投資対象となる会社の株式の過半数を取得して役員を派遣し、会社の経営に積極的にかかわる点です。
また成熟期の企業を投資対象とするため、低い投資リスクで高い収益が得やすく、PEファンドの中で最も安定した高い利回りが出せるファンドと考えられています。
バイアウトファンドは最もPEファンドらしいファンドともいわれており、さまざまな場面で企業と深くかかわっています。その中でも、とくに多いのが以下の4つです。
事業承継
後継者のいない企業に対してバイアウトファンドが後継者として株式を買い取り、事業を承継します。承継後はバイアウトファンド側が役員を派遣し、ノウハウなどを活用して企業価値のさらなる向上を目指します。
MBOによる非公開化
株式上場をしている企業において、上場のメリットが薄くなったと感じた場合、株式の非公開化が行われることがあります。このときに用いられるのがバイアウトファンドを活用したMBO（Management Buyout）です。
会社の経営陣が株主から株式を買い取るための資金をバイアウトファンドが出資し、その資金で市場から株式を買い取って株式を非公開化します。
カーブアウト
大手企業の子会社や事業のうち、主力事業ではないノンコア部門を切り離して売却する場合に、バイアウトファンドは出資を行い、その子会社や事業を買収します。
成長支援
会社が成熟期にさしかかり、成長が停滞しているときにバイアウトファンドが出資を行い、それをもとにさらなる飛躍を目指すことがあります。
ファンド側からは資金だけでなく役員が派遣され、また、経営戦略の立案や徹底した原価管理などのさまざまなノウハウが提供されます。この力を使って会社の成長支援を行うのです。
事業再生ファンド
事業再生ファンドとは、経営不振により株価が低迷している企業に対して積極的に出資を行うファンドのことです。再生可能性が中程度の企業を対象に投資を行うものの、一歩間違えれば倒産してしまうこともあるため、PEファンドの中でもハイリスク・ハイリターン型のファンドです。
リストラや大胆なコストカットとターンアラウンドによって、できるだけ早く企業を正常な状態に戻し、M&AによってEXITを目指します。
ディストレスファンド
経営破たん状態に近い企業の株式や社債を安価で買い取り、当該企業の法的・私的整理やリストラ等を断行し、ある程度健全化の目途が立ったところでM&AによりEXITします。
PEファンドを活用するメリット
PEファンドには企業の売り上げや利益を高めるための数多くのノウハウが蓄積されており、創業から事業再生までのさまざまなステージで、投資対象となる企業と深くかかわっています。
企業側から見たとき、このPEファンドを活用するメリットはおもに以下の5つです。
①企業価値が向上しやすい
PEファンドを活用する1つ目のメリットが、企業価値の向上です。
PEファンドから出資を受けると、ファンド側から役員や専門家などのチームが派遣されます。派遣された役員は、いわゆる「プロ経営者」であることが多いです。彼らからは今まで気が付かなかった問題点や新たな経営手法による業務改善への道筋が示されます。また、これまで社長のマンパワーに依存し過ぎた体質から脱却し、社員の自立を促し、新たな管理体制の構築をするための道筋も示されます。
PEファンドを活用すると、このような手厚いサポートが受けられるため、企業価値が向上しやすいでしょう。
②資金調達ができる
PEファンドを活用する2つ目のメリットは、資金調達です。
PEファンドは多くの機関投資家からの投資を受けているため、金融機関と比較しても十分に潤沢な資金を持っています。また、ファンドからの出資金は借入金ではないため、毎月の元本返済や金利などを支払う必要はありません。
したがって、出資を受けた資金はすべて、企業価値向上のために投入できます。
③自社にマッチした人材を紹介してもらえる
PEファンドを活用する3つ目のメリットは、ファンドからの人材紹介です。
PEファンドは多くの企業に投資しているため、さまざまな業界の複数の企業と太いパイプを構築しています。もちろん、役員や従業員など数多くの人材との接点なども同様です。
したがって、自社のコア事業にふさわしい人材を紹介してもらえる可能性があります。
④企業文化が維持しやすい
PEファンドを活用する4つ目のメリットは、企業文化の維持です。
競合企業に買収された場合は、自社の企業文化を捨てて、競合企業の企業文化に合わせなければならない恐れがあります。しかし、PEファンドであれば、これまでの企業文化の維持が企業価値向上につながると考えれば維持発展を望めます。
⑤M＆Aのサポートをしてもらえる
PEファンドを活用する5つ目のメリットは、M&Aのサポートを受けやすいことです。
PEファンドのEXITはM&Aのため、M&A戦略に長けた専門家が多数在籍しています。したがって、そのノウハウを活かして企業価値を最大限まで高めたうえで、売却先企業として最もふさわしい企業を見つけてもらえる可能性があります。
PEファンドを活用した事業承継事例の紹介
愛知県にある東山フィルムは、1949年の創業以来モーター巻線や絶縁材加工などで成長を遂げた企業です。業績は順調に伸び続けていましたが、バブル経済崩壊にともなう売上高の減少を機に、総合PETフィルム加工メーカーへ事業転換を図ります。その狙いは見事に当たり、事業は順調に伸び続けて2007年にはジャスダック市場へ上場を果たしました。
しかし、リーマンショックによる業績悪化を経験し、新たな承継者（親族外）を社内から登用してゆるやかな変革を遂げようと試みます。
より変化の厳しい時代に対応するためには、会社の強みを維持できるビジネスパートナーに資本を承継する方が望ましいという考えに至り、さらなる事業承継を模索し始めます。事業会社の子会社となって独立性を失ってしまうのは意味がないと考えたため、パートナーの選択肢はファンドに絞られました。
そこで出会ったのが、中国で最大級の金融・産業コングロマリットであるシティック・グループに属する投資運用会社のシティック・キャピタルです。アジア市場を中心に海外展開を目指す東山フィルムのニーズと、中国やアジア地域に広範囲なネットワークを持つシティック・キャピタルのリソースが合致し、TOBによる非公開化を経て事業承継が果たされました。
ファンドによる事業承継であったことから、当初は従業員や取引先関係者の間で不安を感じるものもいましたが、ていねいな説明によって理解を得た今では、さらなる飛躍を果たしています。
終わりに
M&Aによる事業承継を考える場合、承継先候補として考えられる選択肢には、事業会社だけでなくPEファンドがあります。PEファンドは承継した会社を3年から5年で売却してしまうため、次の売却先がどのような会社になるのかは、そのときにならなければわかりません。しかし、会社は公器であると考えるならば、PEファンドが承継することによって会社が本来持っているポテンシャルを最大限発揮できます。そのときには、さらに素晴らしい承継により、会社がより一層発展していけるでしょう。
日本M&Aセンターではファンドとの提携にかかる専門チームが高度なコンサルティングサービスを提供しております。
経験・実績豊富なコンサルタントまで、お気軽にお尋ねください。
