企業買収において相場を把握したい経営者は少なくないだろう。企業買収の意思決定においては、買収に際して支出した価格を何年で回収できるかが非常に重要だからである。本記事では、企業買収の相場を把握するために必要な企業価値算定の3つの方法について解説する。
目次
企業買収の相場は個別性が高いため明確ではない
企業買収の価格相場は、上場企業であれば株式の時価総額であるといえる。時価総額分の資金を用意できれば、理屈上は全ての株式を取得して企業を支配できるからだ。
しかし、中小企業の企業買収価格の相場はそうではない。その企業の株式の売買が一度も実施されたことがないのが普通なため、市場で形成された価格がなく、合理的な計算方法で価格を算定する必要がある。
代表的な企業価値算定方法が「コストアプローチ」「インカムアプローチ」「マーケットアプローチ」であり、それらの手法を用いて計算されるのが通常である。なお、それぞれにメリットやデメリットがあるため、弱点を補うために複合して用いられることが多い。
コストアプローチによる企業価格の算定
コストアプローチとは、評価対象会社の貸借対照表の純資産額を基準に企業価値を算出する評価方法であり、資産から負債を差し引いた額が純資産額となる。
コストアプローチの特徴
コストアプローチの特徴は、中小企業の企業買収で利用されることが多い方法である。
貸借対照表という明確な資料から算出するので、明確な価値が分かりにくい中小企業の評価でも納得感を得やすくなっている。コストアプローチの手法には、以下の3つがある。
（1）簿価純資産法
（2）時価純資産法
（3）のれんを考慮した時価純資産法
（1）簿価純資産法
簿価純資産法は、貸借対照表の値をそのまま利用する最も簡易な方法なので、企業価値評価にあたって会社の評価や分析はほとんど行われない。
非常に計算は簡易だが、簿価と時価で乖離が激しい場合は適正な価値が算出できないという問題もある。そのため、実際の企業買収の実務で使われることはほとんどない。
時価評価しても大きな違いがないことが予想される場合や、時価評価のコスト(不動産鑑定士の鑑定費用等)をかけるのが難しい場合などは、簿価純資産法を使用することもある。
（2）時価純資産法
時価純資産法とは、時価評価した純資産額を基準に企業価値を算出する方法である。全ての資産を時価評価するのは現実的ではないため、修正簿価純資産法と呼ぶこともある。
土地・建物などの不動産や有価証券などは価値が変動しやすい資産であるが、含み損益の影響が大きく時価評価を行いやすい資産なので、時価純資産法の焦点になることも多い。
時価評価を行うので簿価純資産法よりも適正な価値を算出しやすい。保有資産を全て処分して負債を支払うという考え方であるため、清算に近い状態で譲渡が行われる場合などに利用されることも多い。
（3）のれんを考慮した時価純資産法
コストアプローチは将来の企業の収益性を考慮していないというデメリットがあるため、その点を調整した方法もある。それが、時価純資産で算定された価格に、企業の年間利益額に継続見込み年数(通常1から5年)を乗じて算出したのれんを加算する方法である。
かなりざっくりとした方法であるため、小規模の企業買収などによく活用される。
コストアプローチのメリット
コストアプローチのメリットは、算出された価値が客観性に優れていることである。貸借対照表の純資産を基準とするため、誰が計算しても同じ結果が得られ、主観が混じることもない。また、特別な財務指標を用意する必要がないので、計算が簡単なことも大きな利点である。
中小企業の経営者にとって馴染み深く、そのままM&Aの実務で利用されるケースも多い。
コストアプローチのデメリット
コストアプローチのデメリットは、将来的な収益価値を反映できないことである。
企業買収は、買収側の子会社やその一部門として存続することになるので、清算価値ではなく将来的な収益価値を考慮すべきという考え方が一般的な中、将来価値を盛り込めないのだ。
また、簿価純資産法を利用する場合、時価評価しないため含み益を考慮できず、所有する土地や建物などの不動産に含み益が生じていても、企業価値に含まれることがない。
インカムアプローチによる企業価格の算定
インカムアプローチとは、将来得られると予測される収入や利益に基づいて、企業価値を算出する評価方法である。算出過程では計画性が求められるので、損益計算書やキャッシュフロー計算書などの指標を用いる。
インカムアプローチには、主に以下の3つがある。
（1）DCF法
（2）収益還元法
（3）配当還元法
（1）DCF法
DCF法とは、将来的な収益価値を現在価値で割り引くことで企業価値を算出する評価方法である。DCF法の適用には、さまざまな指標が必要となる。まず、FCF（フリーキャッシュフロー）である。
FCF(フリー・キャッシュフロー)とは、企業の事業活動で得た収益のうち、自由(フリー)に使える現金(キャッシュ)がいくらあるかを示す指標である。企業活動の最終目的はFCFを増やすことなので、将来得られるFCFが多い企業ほど価値が高い企業であるといえる。
DCF法において、割り引く元となる収益価値は、将来のFCFの予測値であることが多い。そして、DCF法は将来のFCFを割り引いていく必要があるため、どの割引率を用いるのかが極めて重要である。その割引率として用いられるのが、WACC（加重平均資本コスト）である。
WACCとは、株主資本コストと負債資本コストを加重平均して算出する資本コストである。企業が増資によって資金調達をする資本コストと、負債によって資金調達をする資本コストを加重平均して算定する。
WACCは、その企業が資金調達をする際に支払うべきコストになるため、それ以上の利回りが見込める投資でないと魅力のある投資先とはならない。
（2）収益還元法
収益還元法とは、DCF法と同様に将来的な収益価値を現在価値に換算する評価方法である。FCFに相当する部分に一定の予想収益利益を計算に入れ、割引率に相当する部分には資本還元率を用いる。
資産をあまり保有していないサービス業中心の会社などで、利益の金額とFCFの金額が近い場合は手間のかかるFCFの計算を行わず、利益の金額を基に収益還元法を用いることがある。
（3）配当還元法
配当還元法は、株主への配当金を基準とした評価方法であり、配当金の期待値を割り引くことで現在価値を算出する。
配当還元法は計算式がシンプルだが、配当金を基準に計算する方法なので企業の収益性が配当政策に正しく反映されている必要がある。配当政策がある企業は多くないので、利用できる企業は実質的に限定される。
インカムアプローチのメリット
インカムアプローチのメリットは、将来性など不確定な要素も計算に含められるという点である。
利益が出ていない企業であっても、インカムアプローチは将来得られるキャッシュフローを見込んで計算するため、将来性を考慮して高い評価を受けることも不可能ではない。
特に、ベンチャー・スタートアップなどの成長性が高い企業は、将来性やシナジー効果が高く評価される傾向があり、インカムアプローチを採用することによって高額での取引が成立することもある。
インカムアプローチのデメリット
逆にインカムアプローチの欠点は、客観性に欠ける面があることである。
価格形成は売り手・買い手の双方が納得できるものでなくてはならないが、将来性やシナジー効果は未来のことであり、その予測も不確定かつ主観的な要素が入り込まざるを得ない。そのため、インカムアプローチによる評価は客観性が乏しく実際の企業買収の場面でも交渉が長期化する傾向がある。
インカムアプローチによる評価に具体性や説得力を持たせるためには、シナジー効果による収益価値実現のための計画性を示さなくてはならず、第三者視点でも納得できるだけの綿密に練られた事業計画が必要となる。
マーケットアプローチによる企業価格の算定
マーケットアプローチとは、対象企業と類似する他の企業や業界と比較して企業価値を算定する方法である。中小企業であっても、類似する業界・業態の大企業と比較するなどして価値を推定する。
マーケットアプローチには、以下の2つがある。
（1）類似企業比較法
（2）類似取引比較法
（1）類似企業比較法
類似企業比較法は、対象企業と類似する上場企業の各種指標を参考にして株式価値を算出する手法である。上場企業の指標を基にした倍率を用いるため、マルチプル（倍率）法とも呼ばれている。
ここでいう参考指標とは、以下のように、有価証券報告書などの公開情報から入手可能な各種利益や純資産などの情報である。
・売上高
・営業利益
・EBITDA
これらと対象企業とを比較して倍率を求め、その倍率を対象企業の財務指標に当てはめて株式価値を算出する。
上場している類似企業があれば企業価値を算出でき、情報も比較的簡単に集められることが強みであり、一般的には規模や事業内容が類似する上場企業を複数選出して評価する。
（2）類似取引比較法
類似するM&A取引における売買価格と比較して、株式価値を算出する方法である。
比較する過去M&A案件の株式価値や企業価値をベースに各種倍率を算出し、その倍率を用いて株式価値を算出する。
企業買収には多数の事例があり、取引価格を算定する上で指標が根付いている業界では有効だが、あまり取引事例のない業界では算定が難しい。
企業買収の相場は算定方法を元に判断しよう
企業買収の相場を含め、企業価格を算出するための3つの手法について解説してきた。いずれの企業価値の算出方法も、メリットやデメリットがあり、それぞれを補完するように活用しなければならない場合もある。
企業買収の相場は、非上場企業の場合は判断が難しく個別に算定する必要がある。企業価値算定を経営者自身で行うことは困難なため、財務会計の専門家などに相談されたい。
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文・内山瑛（公認会計士）
